摘要

8月以来
，金价持续上行、再创历史新高。然而，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动 ，亚盘投资者未现“接力
” 。不同区域投资者配置分化的原因 、后续演绎对金价的影响？供参考
。

热点思考：金价
，新高之后的“隐忧”？

（一）近期黄金创新高的主因？美联储降息预期升温，叠加联储“独立性 ”叙事催化

8月下旬以来 ，黄金大幅上涨
，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8月下旬以来，黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司持续上涨至9月12日的3643.1美元/盎司 ，屡次刷新金价新高
，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落 。

美国通胀压力低于预期
、就业数据疲软、叠加特朗普对美联储“独立性
”的干预，是市场降息预期升温的主因
。1）8月关税相关通胀分项仍表现疲软。2）8月非农新增就业仅2.2万人 、大幅低于预期 。3）特朗普干预美联储“独立性”等 ，也进一步催化了降息预期的“发酵 ”
。

（二）亚盘黄金为何“滞涨
”？A股牛市虹吸配置型资金
，人民币快速升值也有影响

近期金价上涨的动力主要来自欧美投资者，亚盘金价未现明显上涨。1）按交易时段拆解 ，8月20日以来，美盘时段金价累计增长率为7.7%
，是黄金上涨的主要驱动力 。2）按黄金ETF流量来看，8月以来 ，美欧投资者分别增持37.1吨
、20.8吨
，亚洲投资者反而减持4.8吨
。

A股牛市等导致的跷跷板效应，或是亚盘“滞涨”的主要原因。历史回溯来看 ，欧美投资需求易受实际利率的影响；而中国投资者的黄金配置则易受权益市场表现等影响 。近期A股市场的强劲表现
，叠加近期人民币的快速升值，或在一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求。

（三）金价能否持续“突破 ”？关注海外降息交易空间 ，与国内“股金跷跷板
”演绎

作为边际流量资金定价的资产
，央行、欧美投资者 、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升
。2025年上半年全球央行购金415吨 ，持平过去3年均值；央行购金短期难现明显加速
，对金价更偏中期支撑。

美联储的降息空间与中国股市的后续表现，或是决定黄金能否持续突破的关键 。1）当前市场预期美联储连续3次降息
、计价或已相对充分
。2）8月26日以来 ，A股盘整、但投资者并未增持黄金，与去年10月迥异；这或说明A股牛市氛围仍在
，“股金跷跷板 ”仍有延续可能。

报告正文

8月以来，金价持续上行 、再创历史新高 。然而 ，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动
，亚盘投资者未现“接力
”
。不同投资者配置分化的原因
、后续演绎对金价的影响？

 热点思考：金价，新高之后的“隐忧”？

（一）近期黄金创新高的主因？就业下行风险强化美联储降息预期 ，叠加美联储“独立性 ”叙事的催化

8月下旬以来
，黄金大幅上涨，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8月下旬以来 ，黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司持续上涨至9月12日的3643.1美元/盎司
，屡次刷新金价新高，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落：8月20日以来 ，联邦基金利率隐含的2025年降息次数已由2.2次一度快速上升至2.9次；10Y美债实际利率由8月18日的1.96%快速回落至9月11日的1.67%（-29bp） 。此外
，1928年以来，美股在9月的季节性表现相对不佳 ，对“9月魔咒”的担忧或也进一步导致本轮降息交易中黄金相较美股更大的弹性
。

一方面 ，关税风波扰动下、预期的通胀抬升却未兑现
，市场降息预期有所升温。8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速；但8月商品通胀主要是由新车 、二手车、服装升温驱动 ，洗衣机
、医疗商品、音像制品 、玩具表现较弱；关税相关通胀分项表现疲软
，对应美国高频线上零售价格（进口）回落，显示关税对商品通胀的传导仍然有限 。整体温和的通胀表现 ，缓和了市场对关税通胀效应的顾虑
。

另一方面 ，就业数据的疲软也进一步推高了市场的降息预期。自7月美国下修非农数据以来
，市场高度聚焦于就业市场的疲软；偏弱的JOLTS职位空缺数
、ADP就业、初请失业金数据也在不断印证着市场的担忧 。8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3% ，更是将市场的担忧推至高点。机构调查显示
，美国8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人；其中私人部门新增就业3.8万人 ，市场预期7.5万人
。疲软的就业数据进一步强化了市场对美联储加快降息步伐的预期。此外
，特朗普干预美联储“独立性
”的叙事等，也进一步催化了降息预期的“发酵” 。

（二）亚盘黄金为何“滞涨 ”？A股牛市情绪虹吸配置型资金，人民币的快速升值也有一定影响

金价屡创新高
，背后的投资需求却呈现结构性分化；拆解来看，本轮上涨的动力主要来自欧美投资者 ，而亚盘金价未现明显上涨
。1）按交易时段拆解来看
，自8月20日以来，亚盘 、欧盘
、美盘时段的金价累计增长率为1.3%、1.8%和7.7% ，黄金涨幅主要由美盘贡献。2）按ETF流量的地域拆解来看
，8月以来，美欧投资者黄金ETF分别增持37.1吨 、20.8吨 ，而亚洲投资者反而减持了4.8吨 。

历史回溯来看，欧美投资需求方面仍受实际利率的影响；本轮降息预期升温背景下实际利率的回落 ，再度促使欧美投资者加速买入
。2022年以来
，“美债实际利率
”主导的黄金传统框架并未完全失效。从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动 ，两者的负相关关系长期较为稳定
，在2022年7月以来仍呈负相关，这一负相关性甚至较2018年至2022年6月更为显著；而欧美投资需求正是受这一传统框架的主导 。8月以来 ，美债实际利率的快速回落
，再度驱动了欧美投资者对黄金的配置
。

而亚洲投资需求 ，则容易受到“股-金”配置再平衡等逻辑的影响。2023年以来，股市
、房市前期相对低迷
，居民储蓄快速积累，此时与长债相似、黄金较顺畅的长期逻辑吸引了配置型资金的流入；而这也导致黄金出现与长债类似的“跷跷板效应 ”：1）2024年以来 ，在A股表现欠佳的阶段
，如去年6月-8月等，均有大量国内资金向黄金ETF的涌入；而在市场预期转好阶段 ，资金则从黄金切向权益市场 。2）唯一的反例是2024年8月-9月
，A股仍在下跌，资金却流出黄金市场 ，主因人民币升值
。

近期A股市场的强劲表现 、叠加人民币的快速升值，再度压制了国内投资者对黄金的需求。1）6月以来 ，上证指数加速上涨
，多次创下2015年8月以来新高 。同期A股情绪指数自6月3日30.2一度上行至8月25日的81.8，触及2024年“924
”以来的次高位。2）过去2年 ，人民币汇率的波动受到逆周期因子与中间价机制的约束
，波动被相对平抑；在此背景下，黄金作为国际定价的商品 ，部分阶段可作为国内投资者汇率对冲工具之一
。自 6 月以来
，人民币大幅升值1.01%，黄金的对冲价值下降 ，致使沪金“滞涨”于伦敦金
，沪金溢价也由6月6日的15.4快速回落转负。

（三）金价能否延续“突破 ”式上涨？关注海外降息交易的空间 ，与国内“股金跷跷板
”的演绎

作为边际流量资金定价的资产
，央行
、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升 。从世界黄金协会的调查数据来看 ，2025年有更多的央行预期会加入购金队伍中；但小国受制于外储规模等
，购金能力相对有限，央行购金节奏仍主要取决于中 、俄等少数经济体
。2025年以来 ，中国进口黄金速度已相对放缓
，5月从英瑞进口的黄金吨数仅有42.2吨；前两个季度，全球央行合计购金415.0吨 ，基本持平于过去3年均值。从这个视角看，央行购金短期难现明显加速
，对金价更偏中期的支撑 。

欧美投资需求视角
，当前市场的降息预期已计价后续3次议息会议各降息一次；如经济数据未现“衰退 ”式走弱，降息交易空间或受到约束
。当前利率期货已计入年内和明年各降息约3次的预期 ，且隐含终点利率已低于3%。通常大幅度的宽松预期往往对应衰退式交易
，但从其他市场表现来看，8月9日以来 ，美股周期板块相较防御板块超涨11.6%、风险资产整体亦维持上涨态势，即市场并未对衰退产生明显担忧 。因此
，若后续未出现失业率大幅飙升等情况（如升至4.6%），欧美投资需求或将重演2024年四季度的阶段性止盈情形
。

亚洲投资需求视角 ，近期A股调整阶段
，国内需求并未急于流入黄金市场，或说明市场情绪仍在；“股金跷跷板
”的演绎 ，也对金价进一步上行构成制约。1）8月26日以来
，A股一度步入盘整
、市场情绪也有所回落，但投资者并未顺势增持黄金 ，与去年10月9日前后资金迅速从A股切回黄金市场的情形“迥异” 。与此同时，当前私募基金整体仓位并不高
，而公募偏股基金发行虽有回暖、但仍处于近两年低位；配置端A股的仓位并不拥挤，也意味着如果A股牛市延续 ，“股金跷跷板 ”仍有延续可能
。2）当前人民币升值预期仍存
，也会在一定程度上抑制了黄金的上行空间。

经过研究
，我们发现：

1 、近期，黄金上涨动能主要来自欧美投资者 ，亚盘表现相对疲弱 。自8月20日以来，美盘时段金价累计涨幅达7.7%
，成为主要动力；ETF流量上，美欧分别增持37.1吨和20.8吨 ，而亚洲则减持4.8吨。背后原因在于实际利率回落与降息预期升温
，美股新高叠加“9月魔咒”担忧，也促使部分资金切换
。整体来看 ，欧美投资者仍沿传统框架操作
，而亚洲需求却显著缺位。

2
、历史回溯来看，股金跷跷板在中国市场屡次上演 ，A股低迷阶段资金往往流入黄金
，而行情回暖则转向权益 。近期，一方面 ，A股市场的强劲表现
，一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求
。另一方面，国内投资者对黄金的投资需求还部分受汇率因素影响 ，近期人民币的快速升值，也在一定程度上抑制了对黄金的配置。

3、近期
，黄金定价仍主要受央行 、欧美及中国投资者三方影响 。央行购金虽延续，但上半年全球仅增持415吨 ，基本持平近三年均值
，对金价更多是中期支撑
。相较之下，短期更应关注美联储的降息空间与中国股市的走势：一方面 ，当前已计入三次降息预期
，宽松空间或趋于有限；另一方面，A股盘整背景下投资者并未明显增持黄金 ，与去年10月形成对比
，股金跷跷板的演绎或仍在延续。

本文作者：赵伟
、陈达飞、李欣越 、王茂宇
、赵宇，来源：申万宏源宏观 ，原文标题：《热点思考 | 金价
，新高之后的“隐忧
”？（申万宏观·赵伟团队）》

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎 。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要
。用户应考虑本文中的任何意见 、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。